企业整体上市定向增发新股模式研究述评

企业整体上市定向增发新股模式研究述评

摘要：整体上市作为我国资本市场创新受到我国学者的广泛关注。定向增发模式作为整体上市重要模式之一，其动因以及财务后果近年来在我国会计界已有初步研究。本文重点评述整体上市之定向增发新股模式的动因及财务后果，在现有研究基础上，分析其原因。

关键词：整体上市 定向增发 动因 财务后果 一、引言

自从2004年tcl集团成功实施整体上市以来，随后武钢股份、宝钢股份、百联百货这些大型国有集团整体上市对我国股市发展产生了较大影响，尤其是股权分置改革之后，整体上市已成为近些年我国资本市场的长期热点。由于定向增发发行门槛低较，程序简单，操作方便，因此定向增发成为我国上市公司整体上市主流模式。至于整体上市之定向增发新股模式为何呈现出如此“千帆竞渡”的热闹场面，其为上市公司究竟带来何种财务后果，我国学者对此已有初步研究。本文主要以企业整体上市之定向增发新股模式为主要研究对象，旨在通过对我国现有企业整体上市之定向增发新股动机以及财务后果的研究成果进行文献梳理，并在此基础上进行相应评述。

二、企业整体上市研究背景及理论综述

（ 一 ）企业整体上市研究背景 整体上市是指股份公司控股股东通过将其主业资产注入上市公司进行资产重组的一种并购行为

（黄远平、陈群华，2008）。整体上市有助于消除关联交易，使优质企业做大做强，为我国资本市场金融市场开拓创新（张洁梅，2009）。2005年我国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出：“在解决完股权分置改革问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股并购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”李红云（2007）认为，整体上市将会发展成为一种新的趋势，为我国国企深度改革和解决股权分置等历史残留问题开辟创新之路。

（ 二 ）企业整体上市模式分类理论综述 关于整体上市模式国内学者提出了以下观点。（1）首次公开发行方式（简称ipo）。该模式是指集团公司改制之后直接发行新股的整体上市方式（黄远平、陈群华，2008）。这种模式适合旗下没有上市公司或者处于快速发展阶段对资金需求比较大的集团公司（张洁梅，2009）。（2）反向收购母公司模式。该模式是通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市。根据收购母公司的筹资方式，又可再分为再融资反向收购母公司资产模式，定向增发反向收购母公司资产模式，自有资金反向收购母公司模式（夏瑾，2010）。再融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式。（3）再次融资方式。该模式也是目前企业整体上市采用较多的一种模式，其中新注入资产的质量是决定再融资能否成功的一个重要因素。如果新注入资产的盈利能力

低于拟收购上市公司的资产盈利能力，则往往不受机构投资者和股民的欢迎（张洁梅，2009）。非公开发行股份实现整体上市方式，也即定向增发模式，是我国股权分置改革后资本市场一种创新方式，相比公开增发具有门槛低、效率高、发行成本低等特点，并且在资本注入、整体上市、引进战略投资者、财务重组等方面具有较强优势（彭江，2010）。（4）换股吸收合并模式（并壳）。该模式是同受一家集团公司控制的的两家或多家子公司之间通过换股方式进行吸收合并，集团公司从而实现整体上市（夏瑾，2010）。此模式有利之处在于可以有效避免关联交易，形成规模效应；缺陷是手续繁琐，重组动作较大，对企业治理结构产生巨大的影响（黄远平、陈群华，2008）。换股ipo模式是指集团公司与所属上市公司控股股东以一定比例换股，吸收合并上市公司的同时发行新股，以实现集团整体上市。此种模式要求集团公司经营业务范围较广以及产业规模较大，而上市公司相对规模较小（王恒银，2008）。借壳上市是指企业通过买壳上市，而不是自身实现上市（黄远平、陈群华，2008）。一般来讲，借壳上市较直接上市在业绩、规范化等方面较为“宽松”，能够实现较快上市。但借壳阶段的谈判工作量大，过程复杂，有可能因信息不对称对壳资源难以有详细的了解而承担收购风险（李福祥、王媛媛，2011）。现阶段未上市国企整体上市应主要选择主业资产整体上市模式，已实现部分上市国企的整体上市应主要选择上市公司向母公司非公开发行股票购买资产模式。 三、企业整体上市及定向增发动机述评

（ 一 ）整体上市动因文献回顾 整体上市作为近期我国资本市场研究热点，不少学者将整体上市动因归结为外部环境驱动因素和内部动因两方面。何志强（2005）认为整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求，国企管理体制和运行机制经过改革已经具备整体上市条件。企业可以通过整体上市方式，不断进行内部重组与结构优化，进行深度改革，从而提高企业核心竞争力。张安榕（2011）指出，在2005年至2006年间我国国资委、证监明确表示在解决股权分置问题后，支持绩优大型国有企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。可见，国企整体上市具备强大的政府推动和政策支持因素。刘晶、赵颖（2007）研究表明整体上市有助于解决关联交易问题造成的虚报业绩、违规担保、违规挪用上市公司资金等证券市场痼疾，对促进我国证券市场健康发展有一定的积极意义。王恒银（2008）认为，整体上市可以减少挪用上市公司资金，调控上市公司利润等不法行为，为上市公司规范经营营造有利经营环境。张安榕（2011）认为，大股东的利益驱动是整体上市的重要内部动因。股权分置改革后，大股东与流通股股东利益趋于一致，上市公司股东更加关注公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制；再次，大股东为提升上市公司股价而提高集团控股上市公司的资产质量和盈利能力，达到通过二级市场将集团公司和上市公司做大做强的目的。管理者的内在冲动也是整体上市的另一个内部动因。管理者希望借整体上市来扩大企业规模，增加企业资源，从而增大管理者的自身权力，以满足更大的

特权和心理满足程度（何志强，2005）。通过整体上市，可扩大集团业务规模，降低经营成本，实现规模经济效益；形成多元化经营，共同分享上市公司剩余的生产能力，形成范围经济（何志强，2005）。另一方面，整体上市有利于企业增强国内外市场竞争力，借助资本市场，发挥融资优势，产业优势和品牌优势，不断增强国际影响力。上述观点是从理论角度对整体上市动因进行研究分析，赵宇华（2008）以上市公司的实际控制人——企业集团为研究对象，利用制度变迁理论分析得出整体上市动因：一是内在化交易成本，实施战略重组；二是虚假财务重组。他选取125家上市公司131起案例进行研究，对战略动机和财务性重组——掏空与支持假说进行验证。结果表明，战略重组动机是整体上市的主体，基本特征是自身业绩优良，主要分布在制造业。对于是否存在虚假财务重组动机未得到有效的实证支持，样本企业中存在“保壳”动机的可能性较小，“保配”动机可能性大概占1/3，绩效越差的企业“掏空”动机可能性越大。因此，以绩效为标准对拟申请整体上市的企业进行监管将是一个有效途径。

（ 二 ）定向增发动因文献回顾 定向增发作为借鉴境外成熟市场经验引入的一种新的融资发行制度，正受到我国资本市场的广泛关注。国外学者对有关私募发行（定向增发）的动机已进行了大量研究，并给出了比较系统的理论阐述。wruck（1989）认为，上市公司通过私募发行方式引入控股股东，控股股东监督发行公司日常治理从而降低公司经理代理成本。因此，能够对发行公司进行监督

管理的积极投资者会偏爱私募发行，并且有意在增发过程中降低公司自主管理权（cronqvist and nilsson，2005）。hertzel and smith（1993）在myers and majluf（1984）逆向选择假说进行扩展的基础上提出了信息假说，认为关于公司价值信息不对称程度较高时，公司会选择私募发行方式，因为私募发行的投资者通过自身分析对公司价值进行评估所花费的成本可以得到补偿。那些资金短缺且被低估的公司在有好的投资机会时会选择私募行为。barclay，holderness and sheehan（2003）则认为，管理层为巩固自己在公司地位，会选择私募发行给消极投资者来防御其对公司管理的干涉。在公司价值被低估的情况下，管理者为了获得更多的利益也会购买私募发行的股票。另外，henrik and mattias（2005）认为家族控制权、道德风险、逆向选择三个因素影响着企业在私募和配股方式之间的选择。发现家族企业控制权对于发行方式的选择有重大影响，家族企业为了不稀释控制权，会选择不稀释股权的配股和增发新股方式。同样，那些有好的投资项目的公司也会选择私募发行，以降低道德风险和逆向选择成本。maksimovic and pichler（1999）从逆向选择风险的角度研究了公司最佳的股票发行方式。认为投资者面临的风险较高时，公司倾向于选择非公开方式发行股票。国内对定向增发动机研究的文献不多，理论上从公司治理角度分析，李献刚（2007）认为，定向增发有利于上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言）。定向增发可以使母公司一部分不易变现资产实现证券化，在资本市场上流通和变现，得以提升母公

司资产价值。按照规定，由于定向增发的股份对控股股东增发的部分三年之后可以上市流通，控股股东特别是拥有优质资产的股东具有强烈的动机向母公司注入优质资产，以通过二级市场实现资产价值最大化。吴晓红（2007）认为，定向增发有利于引进战略投资者，为公司的长期发展打下坚实的基础；同时，定向增发不需要经过繁琐的审批程序，可以大大减少发行费用。从融资角度分析，定向增发作为融资并购方式之一，从源头上减少了关联交易与同业竞争的不规范行为；通过资产整合，减少管理层次，外部问题内部化，从而降低内部交易费用和代理监督成本（李献刚，2007）。定向增发作为上市公司重组、收购与合并的工具，可以缓解优势公司扩张所持续的资金压力，有效改变企业的资本结构（吴晓红，2007）。上市公司通过定向增发所筹集资金直接进入上市公司，可以利用这部分资金购买大股东资产或者并购其他目标资源，实现整体上市（李献刚，2007）。徐晓静（2008）通过对2006年至2008年5月末期间进行过定向增发预案的a股上市公司为研究样本，分析研究了影响上市公司定向增发动机的因素。结果表明定向增发动机与信息不对称程度成正相关。认为公司规模和公司业绩是影响上市公司定向增发动机的主要因素，规模小和业绩较差的上市公司具有较强的定向增发动机。

四、企业整体上市及定向增发的财务后果述评

（ 一 ）整体上市及定向增发的财务效应 王慧（2008）从财务视角分析了整体上市对上市公司融资能力和市场扩容的影响、对金

融创新的推动以及整体上市后企业盈利能力的影响。认为整体上市可以增强上市公司的融资能力，有助于企业直接筹资所需资金，提高债务承受能力。章卫东（2007）通过实证研究证明了上市公司定向增发新股方式能有效减轻市场的扩容压力。因此，拟整体上市公司可优先考虑定向增发模式。对于整体上市后上市公司的盈利能力，王慧（2008）分析认为，整体上市能够发挥产业优势，有效形成规模效应，有助于完善上市公司治理结构，实现企业快速发展等，这些无疑有利于提高企业整体的盈利能力。崔丽萍、肖彦（2009）选取了2006年完成整体上市的16家公司作为样本，通过使用面板数据模型进行计量分析得出整体上市能给企业带来显著的企业价值效应以及财务目标效应，并且企业整体上市在消除关联方交易方面效果显著。得出定向增发模式在为企业带来财务效应方面明显优于换股模式，定向增发类型的整体上市类企业综合绩效改善是较为明显的。欧阳世泉、唐宗明（2010）选取股权分置改革后完成整体上市的40家上市公司为研究样本，通过对样本公司整体上市前后关联交易变化、整体上市公告时股价波动以及整体上市后公司业绩的变化进行了实证研究，结果表明股改后的整体上市行为对上市公司股价上升和业绩改善均有明显的推动作用，且央企整体上市比地方国企整体上市绩效提升更为明显。整体上市在实施过程中普遍存在着大量的股权支付活动，曾颖（2007）从支付方式入手研究发现，公司以股权作为支付方式收购母公司或者控股股东资产的行为相比现金支付方式而言，累积超常收益率更高，而以其他非现金资产

作为支付手段则容易产生负的财富效应。杜兴强、聂志萍（2007）认为，股权收购活动产生的财富效应具有一定的持续性和显著性，市场对其相当认可。从财富效应角度分析，章卫东（2007）选取2005年5月1日到2007年3月31日有定向增发新股预案公告的a股公司为研究样本，分析发现上市公司通过定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应，并且上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其他股东定向增发新股的宣告效应。郭兰英、纪磊磊、侯增杰（2010）按照年度先后顺序选取从2006年至2009年通过定向增发模式实施整体上市的47家企业，运用我国证券市场采用定向增发模式实现整体上市的最新财务数据，研究分析表明，以定向增发模式实现整体上市企业的财务绩效总体上有所改善，公司盈利能力能够实现持续稳定增长，在所涉及的大部分行业中均能产生正财富效应。贾钢、李婉丽（2009）选取2006年5月至2008年3月在沪深两市已经成功实施了定向增发整体上市的86家公司为样本，通过事件研究方法和多元回归分析方法，研究发现定向增发整体上市事件在短期内获得了显著为正的财富效应。同时发现信息不对称程度越高，控股股东认购定向增发的股份比例越大，整体上市的财富效应越强。 （ 二 ）定向增发对上市公司经营业绩影响 李菊（2009）以2006年沪深两市实施定向增发的a股公司为研究对象，选用因子分析计算综合得分和非参数检验的方法，通过研究结果表明定向增发对公司业绩有提升作用，对控股股东定向增发的公司业绩提升显著。赵

姿（2011）对上市公司定向增发后经营业绩如何变化进行了实证研究，结果表明，上市公司定向增发新股后长期经营业绩为正，相比之下，公开增发后公司业绩出现下滑的现象。余丽霞、赵根（2011）以2006年1月1日到2007到12月31日有定向增发新股预案且成功实施的a股公司为研究样本，对定向增发后上市公司整体经营绩效影响进行实证分析。研究发现，上市公司实施定向增发后，利润指标呈现不断上升趋势，主营绩效明显提升。余丽霞，赵根认为定向增发后经营绩效提升与上市公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募集用途、发行前资产负债率、公司成长性存在显著的相关关系。定向增发虽然对实现上市公司控股股东资产证券化、引入战略投资者、改善公司经营结构、提升公司内在价值的积极作用，但不可否认我国资本市场上市公司定向增发还存在着增发定价不公、股价操纵、关联方利益输送等诸多问题（姜冬，2010）。提出在完善资产评估制度和信息披露制度，提高资产评估的公正，公平和公开性显得尤为重要。其次还应进一步明确增发对象和增发用途，针对不同的定向增发对象实施不同的监管政策，达到有的放矢。

五、总结与展望

股权分置改革之后，整体上市有效消除证券市场的部分积弊，使得资本市场进一步保护中小股东的利益，充分发挥资本市场资源优化配置功能。拟整体上市的企业应结合自身条件、历史业绩、所处行业以及发展阶段等选择真正适合自身，对企业未来发展大有益

处的上市模式。这样才能有效利用资本市场体系，成功实现国有大型企业整体上市，使国企改革更加深化，现代企业制度更加完善。随着我国证券市场规范日益完善，整体上市日后必会在相应规范的监督下进行。在规范化运作时，应尽量减少行政干预，让市场这只无形的手来决定谁可以整体上市。相信只要整体上市公司的资产质量有保证，公司治理结构完善，并且在上市过程中充分尊重流动股股东权益，整体上市定会推进形成我国证券市场新气象。定向增发模式作为股权分置改革后一种新兴的融资方式，对我国资本市场而言还是比较新鲜的事物。虽然我国资本市场逐渐步入规范化发展道路，但是我国对定向增发的理论研究还不够深入，实践经验也不够成熟。这就需要我们将理论与实践及时结合，不断在实践中研究、摸索，及时总结经验，发挥定向增发优势的同时也要克服定向增发带来的弊端，使其更好得服务于我国资本市场。

综上所述，本文通过梳理目前国内整体上市及定向增发相关文献，归类总结了整体上市之定向增发新股模式动机及财务后果。研究结果表明，集团公司通过整体上市进行产业整合，推进实现大型国企股份制深度改革。定向增发模式作为近期我国资本市场新兴融资方式，其能为公司业绩增长带来正面财富效应。此外，整体上市及定向增发在消除证券市场积弊方面也作出一定贡献。整体上市之定向增发新股模式为我国资本市场革新带来一股新兴力量，在完善我国资本市场过程中，将不可避免发挥其重要作用，今后我们应该加大在此方面研究，理论与实践相结合，使其更好地为我国资本市

场服务。 参考文献：

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