国电南自(600268)调研报告

2024-08-05 来源：画鸵萌宠网

电力二次设备行业公司分析兴证研第20050194号

和南瑞继保赛跑、做电厂自动化龙头企业

――国电南自（600268）调研报告

投资评级：短期-审慎推荐，长期-审慎推荐

市场数据:2005年08月30日

收盘价（元） 6.92 一年内最高/最低(元) 11.65/5.45 上证指数 1146.39 市盈率 17.5 市净率 1.48 息率%(分红/股价)

基础数据:2005年06月30日

每股净资产(元) 4.4 净资产收益率（％） 2.32 资产负债率(％) 60.92 总股本/A股(万股)

11800/4000

研究员：李勃（021）68419393-1139 eastlibo@163.com 2005年08月30日项目/时间

2004年A

2005年H

2005年E

2006年E

主营业务收入（万元）70194 39587 83051 92341 主营业务利润（万元）

23821 12070 27847 30932 净利润（万元） 4058 1201 4668 6353 每股收益（元）

0.34

0.10

0.40

0.54

注：每股收益均按最新股本摊薄

投资要点

󰂄 国电南自是我国电力自动化行业的“国家队”， 1998年由南自厂在原

有四个主专业分厂基础上独家发起设立。公司在发电厂领域具有很强的市场竞争力，其发电机组保护市场占有率在50%-60%之间；主变保护市场占有率在60%-70%之间；电抗器保护的市场占有率接近100%。在高压（220-500kV）继电保护领域，国电南自市场占有率在20%-30%之间，仅次于业内龙头企业——南瑞继保。 󰂄 我们分析，“十一五”期间电网投资平均每年2000-3000亿元，年复合

增长率15%。总的来看保护及变电站自动化的市场需求量每年大致40亿不到的规模，相比“十五”期间（平均每年50亿的规模）是呈下降趋势的，长期来看是不利因素，但公司正在积极培育新的增长点。 󰂄 公司主要竞争优势包括：发电集团的背景；继电保护产品和技术在业

内的知名度和市场影响力；生产制造能力和销售能力强；公司高管比较稳定。劣势包括：组织结构的变革不够完全和彻底；公司经营战略不够清晰；管理效率较低；优势产品过于单一。 󰂄 公司DCF绝对模型估值结果为6.46元。相对估值，我们认为可以给予

公司高出行业平均值的市盈率，约为18.5-20倍，公司的合理目标价位为7.4-8元。 󰂄 公司的股权结构比较简单，股改操作起来比较容易，可对价空间相对

较大，具体对价方案目前尚未确定。

请参阅后面每页页脚的重要说明

公司报告

公司基本情况

国电南自,全称为\"国电南京自动化股份有限公司\京电力自动化设备总厂（简称“南自厂”）独家发起，以其拥有的四个主专业分厂（即：线路保护分厂、主设备保护分厂、调度自动化分厂、变电站

机构投资家自动化公司）的优质资产和相应的负债重组后投入股份公司，总股本11800INVESTOR万股，其中法人股7800万股，社会公众股4000万股。

公司大股东南自厂始建于1940年，早期隶属于电力部机械局（现中国华电电站装备工程（集团）公司），是我国电力自动化行业的“国家队”，在我国继电保护及控制领域具有很高的影响力和知名度。

国电南自主要从事输变电保护、控制及自动化系统，发电厂保护控制及自动化系统，调度配网自动化系统、轨道交通自动化系统、其它工业控制及自动化设备、高低压电器及电气传动设备的研究、开发、生产、销售和咨询服务；环境保护工程设计及设备制造、施工总承包；变电站、电站工程总承包；公司具有产品和技术的进出口权。

公司目前实际控制人——“中国华电工程（集团）有限公司”是2002年底中国电力行业新组建的5家发电集团之一——中国华电集团公司的全资子公司，控股股东——南自厂则是中国华电工程（集团）有限公司的全资企业。公司与实际控制人之间的产权及控制关系如下图所示：

图1、国电南自产权及控制关系示意图

国资委华电集团华电工程南自厂国电南自资料来源：兴业证券整理

国电南自与国电南瑞的关系

提起国电南自，经常会联想到国电南瑞，这两家公司的母公司：南瑞集团与南自厂仅一墙之隔，历史上有一定的渊源。南瑞集团追根溯源，曾是南自厂下面的研究所，70年代，厂所分家，研究所独立，诞生了电力部南京电力自动化研究所（南瑞的前身），80年代改名为国家电力公司南京自动化研究院，也就是现在的南京电力自动化研究院/南瑞集团。从历史来看，南瑞具有先天的科研优势，南自厂相对较弱，但是这种劣势随着公司技术和人才的引进以及对自主研发的重视，在不断改善。南自厂与南瑞集团的业务领域非常相似，但上市公司国电南自的主营业务范围相比国电南瑞较宽，公司的优势产业和南瑞集团下最大的子公司南瑞继保相同。国电南自的实际控制人为五大发电集团之一的华电集团，国电南瑞的实际控制人则为国家电网公司。

本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本研究所联系，否则后果自负。

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公司组织结构

图2、国电南自组织结构图（2000年）

机构投资家INVESTOR

资料来源：兴业证券整理

图2为公司2000年组织结构图，仅作为参考。调研中我们了解到，公司的组织结构实际上已经改变并且仍在继续调整，比如事业部的划分原来主要按照不同专业分工，现在兼顾考虑客户群的差别。国电南自组织结构具有如下变化和特点：

1、总的来看，公司是根据业务流程和价值链来划分部门的，研发、采购、生产制造、销售和工程服务分别由公司不同的部门负责。

2、公司经历了由分厂制向名义上“事业部”制的转变，但所谓的事业部，实际上是一些产品工程部门，仅仅负责工程项目的执行。公司最大的两个工程部门是：输变电工程部、主设备工程部。

3、公司研发中心负责全部新产品的开发，但是部分与项目有关的研发工作仍由工程部负责。从继电保护行业的情况来看，研发和工程截然分开是可行的，因为继电保护产品相对比较成熟；但是从电力自动化行业的情况来看，由于工程项目的二次开发工作比较多，研发和工程往往是分不开的。显然，公司考虑到了不同专业领域的特点，机构设置比较灵活。

3、原来的市场营销部现在分设为市场部和营销部两个部门，市场研究、广告策划与产品销售职能分离，反映出公司对市场职能的重要性认识提高到了新的高度。而全公司保持统一的销售平台和对外窗口，有利于适应客户对不同专业产品打包在一起招标的需要，公司对外市场形象统一、提高了公司营销工作效率。

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主营业务分析

国电南自主要经营电力二次设备，产品涉及电力系统多个环节，从发电厂到输变电网再到供配电网。公司没有用电环节的产品，如计量计费系统等。

按照专业技术划分，公司主要产品类型包括：线路保护、主设备保护、变

机构投资家电站自动化，除此之外，还有铁路自动化等少数非电力行业应用的产品。INVESTOR从公司历史和目前经营情况来看，保护及自动化系统占公司主营业务收入的比重一直在90%以上（表1），是公司当之无愧的主导产业。铁路自动化系统04年占公司的收入比重不到3%。

表1：国电南自主营业务构成收入比重（%）2003 年报 2004 年报 2005 中报

资料来源：公司定期报告

电厂保护及自动化

类产品 27.77 26.58 39.64

电网保护及自动化

类产品 62.72 71.05 57.68

合计 90.49 97.63 97.32

公司还经营一些其他专业产品，如发电环节的电厂信息化、励磁控制系统、变频调速、烟气脱硫等，输变电环节的调度自动化系统、稳定控制等，以及供配电环节的电力营销信息系统、配网自动化、需求侧管理等，这些业务占公司主营业务收入比重甚少、有些属于新业务，市场尚未启动，有些则属于传统业务，但公司所占市场份额很小。变频调速、烟气脱硫或许能成为公司未来的亮点，因为华电集团可以为公司提供有力的市场支持。

总的来看，公司的主要收入来源是一直是线路保护、主设备保护和变电站自动化。由于在公司报表中未公开相关专业产品的详细数据，我们无法一一定量描述。我们根据自己的调查判断，参照市场成长性和相对市场份额两项指标，对公司各项业务评价如下：

图3、国电南自主营业务的波士顿矩阵模型

市场成长性

问题：调度自动化、配网自动化、电网需求侧管理、稳定控制、变频调速等明星：继电保护及控制（电网）、变电站综合自动化等瘦狗：电厂烟气脱硫、电力营销信息系统金牛：继电保护及控制（电厂）、铁路自动化相对市场份额

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资料来源：兴业证券整理

行业与市场分析

新一轮城市电网建设与改造全面加速

机构投资家INVESTOR上世纪九十年代以前,国家电力投资主要用于电源建设,电源投资每年基本

上都在一千亿元以上的规模,而每年电网投资仅有二三百亿,最多不超过四

五百亿。历史上的“重发轻输”导致我国的电网结构一直非常薄弱,不能适应资源优化配置和建立竞争性电力市场的需要。三年城乡电网改造时期(1997年-1999年,实际延续到2000年),国家开始集中力量加大电网投入,经过大规模的建设,电网发展严重滞后的矛盾得到部分缓解。但是我们认为,电网建设与电源建设不平衡的矛盾是长期的、周期性的,互为条件和因果关系。电源建设拉动电网建设,电网输送能力的提高又会促进电力需求增长。

随着中国经济进入重工业化发展阶段, 2002年下半年以来电力供应表现出严重短缺,国家不得不再次加大对电源建设投资的力度,每年新增装机容量都在4000万kW左右,据估算，2001年-2005年这5年期间电力新增装机容量的年复合增长率为36%，预计到2006年用电紧张的矛盾能基本得到缓解, 而电网建设在这几年基本上保持相对缓慢平稳的增长,每年增速在5%左右,年投资规模1000亿元以上。

尽管新建电源项目陆续投产运行,电力供需不平衡的矛盾得到明显改善,但是，随着城市化进程加快，城市用电负荷快速增长，城网规划与城市规划不协调，城网供电能力与城市用电需求和安全运行水平之间的矛盾逐步加剧。特别是与2002年以来新一轮电源建设相比，城市电网投资短缺/建设滞后、网架结构薄弱/安全风险大、设备老化/可靠性差，以及控制手段不足/技术水平偏低等短板问题仍十分突出。因此，长远来看，为确保新增电力的顺利输送,为确保城市电网完全可靠运行，今后五年电网建设势必要再次加快。2003年以来，世界各地相继发生城市大规模停电事故，波及纽约、伦敦、罗马、莫斯科等重要中心城市，给当地政治、经济和社会带来不可估计的严重影响，也给中国敲响了警钟。中国经济一直保持快速增长，在GDP中，地级以上城市创造的GDP总量已达63%，带来用电需求的快速增长，城市电网的重要性日益突出，这一点已经成为政府决策的主要依据。

根据国家电网公司会议精神，“十一五”期间，电网建设的重点将是着力解决特高压电网和城市电网两头薄弱的问题。特高压电网主要解决的是大规模、大范围优化资源配置的问题，城市电网主要解决的是电力送得进、落得下、供得上的问题。国电动经中心预计,2010年全国发电装机容量达到8.1亿kW，“十一五”净增3亿kW，电力新增装机容量的年复合增长率为-5.8%，每年在6000万kW左右，电源投资约1.5万亿，平均每年3000亿。按照电网与电源投资的合理比例，“十一五”期间电网投资每年平均2000-3000亿元，年复合增长率15%。初步测算，仅国家电网公司系统所属直辖市、省会城市、计划单列市共计31个重点城市“十一五”期间城市电

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网建设共需投资约2200亿元。所以，综合判断，电网建设将步入新一轮景气周期。

继电保护存量与增量市场分析

机构投资家按现有投资水平对国内电力系统继电保护存量粗略估算,即在高压220KV及INVESTOR以上等级的变电站微机保护以平均400万/套计，那么相应的市场存量约合76亿,而截至2003年底，我国220kV及以上系统（含线路、母线、发电机、变压器等）保护微机化率达到70.29％，220KV及以上线路保护微机化率达到97.6％,国家相关部门预计到“十五”末，220kV及以上的线路保护微机化率达到100%。这意味着，“十一五”国内电力系统继电保护存量市场空间已经很小。

我们认为，国内电力系统继保的需求主要来自于增量市场，具体从两方面分析：

一方面，国家计划建设“跨区域、大容量、远距离、低损耗的特高压骨干网架”。我国现有电网主要以500 千伏交流电和正负500 千伏直流系统为主，最远电力输送距离为500公里，使电力输送能力和规模受到严重制约。而特高压电网是以1000 千伏交流电和800 千伏直流系统为主，电力输送距离可达1000公里至1500 公里，具有跨区域、大容量、远距离、低损耗输电优势，可更好地满足经济发展对电力的需求。根据规划，到2020 年，我国将形成“四横六纵”特高压电网，输送电量将达到2 亿千瓦以上，占全国装机总容量的25%。其中800kV直流约为0.5 亿千瓦，另外约1.5 亿千瓦由交流构成。从投资角度看，2020 年，特高压交流加直流的市场累计约为4060 亿元，其中交流2560亿元，直流1500亿元，以继电保护占全部投入的3%计，市场容量大约为120亿元，平均每年8亿元。

另一方面，城市电网需要大规模建设和改造，包括变电站升压改造（110KV变为220KV等），以及城市中心新建220KV和500KV变电站，以增加输电通道，满足负荷增长和供电可靠性。我们预计今后五年31个重点城市平均每个城市增加1-2个受电点（500KV变电站），相应的需要新建220KV变电站120-250个，需要新建110kV变电站300-600个。合计新建高压220KV及以上等级的变电站150-300个，继保设备投资按照400万/套计，则保护产品增量市场规模为6-12亿元，平均每年2亿元左右。

此外，每年电力系统新建线路增长一般在10%左右,对继保的需求至少保持同比例的增长,因此,以2004年为基数,新增部分每年约为5亿左右。

三者合计每年约为15亿元左右，如果再考虑一般城市电网建设的话，未来几年电力系统继电保护市场每年应该保持在15亿以上的水平。

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变电站自动化存量与增量市场分析

据不完全统计，截至2003年末，全国有500kV变电站近100个，500kV变电站的运行与控制全部实现了计算机化。全国约有220kV变电站1800多个，实现无人值班的已超过260个；约有110kV变电站5900个，实现无人值班

机构投资家的已超过3400个； 66kV/35kV变电站5700有多个，其中开展无人值班工INVESTOR作的约为3300个。

另有数据显示，全国110KV以下、35KV以上的终端变电站有18000余座，其中近一半实现自动化，35KV等级以下的各类配电变电站数量众多,其自动化率还较低，部分城市配网馈线自动化率不足10%。

如果按现有投资水平即在500KV、220KV-110KV、110KV-35KV的变电站大致投资分别为450万、180万、80万的条件下,粗略统计变电站自动化存量大约在150亿左右。从目前电力系统的自动化投资缺口看，变电站自动化约为100亿左右，其中110KV及以下变电站约需80亿左右的投资，220KV及以上变电站约需20亿左右的投资。若以5年的建设周期看,则静态每年形成20亿左右的市场。

此外，还要再考虑每年新建变电站的市场，如前所述，主要为特高压电网和城市电网变电站建设，其中的110kV变电站由于全部采用综合自动化方式。粗略计算，每年市场容量合计约2亿元左右。综上所述，未来几年电力系统变电站自动化市场每年保持在22亿左右的水平。

总的来看，保护及变电站自动化的市场需求量每年大致40亿不到的规模，相比“十五”期间（平均每年50亿的规模）是呈下降趋势的。

在此说明的是，测算未来每年实际的市场需求，还要以每年电力系统总体的动态投资水平、投资结构与实际进展情况相结合来考虑，在此只是估算，仅供参考。

国电南自市场竞争力分析

1、电厂保护及自动化类产品市场竞争力

电厂保护及自动化产品主要包括各种电力主设备保护产品，如适用于各种容量的发电机、变压器、母线及电抗器等的保护装置，以及适应各种容量及各种电压的发电厂的监测、控制、调节、数据采集、故障分析处理及经济运行的系列自动化产品。

据了解，目前国电南自在发电厂领域具有很强的市场竞争力，其发电机组保护市场占有率在50%-60%之间；主变保护市场占有率在60%-70%之间；电抗器保护的市场占有率接近100%。

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2、电网保护及自动化类产品市场竞争力

国内220 kV 、500 kV电压等级变电站中保护和监控系统是相对独立的，110 kV及以下（含110 kV 、35 kV）电压等级变电站则采取综合自动化的模式。机构投资家 INVESTOR根据调查，目前，国内220 kV 、500 kV电压等级的保护项目基本上为技术先进的国外厂商和国内两家公司（南瑞继保、国电南自）垄断，国电南自市场占有率在20%-30%之间。500 kV基本上是国内国外各占一半市场份额，实际上国内有实力进入该领域的基本上就是南瑞继保一家。国内220 kV 、500 kV电压等级的变电站自动化（监控）市场中，主要竞争厂家为国电南瑞、四方、国电南自和上海惠安，国电南瑞占据45%的市场份额，国电南自大约在15%左右。中低端市场即 110 kV及以下（含110 kV 、35 kV）电压等级变电站综合自动化市场，产品技术难度相对较低，有许继、东方电子、鲁能积成等数量众多的厂家参与，竞争非常激烈。国电南自给自己的市场定位是主攻110 kV -220kV电压等级的变电站自动化及保护，主要竞争对手为南瑞继保。

国电南自与相关企业定性比较

表2、国电南自与相关企业比较

比较内容

国电南自

南瑞继保民营化企业，南

母公司

南自厂

瑞集团持股15%

母公司背景

电力系统/华电集团

电力系统/国家电网公司

电力系统/国家电网公司调度自动化、

上市公司优势产业

继电保护及控制

未上市，继电保护及控制

电力市场和变电站综合自动化

公司领导人战略目标管理效率

内部/技术出身较清晰人均产值较低

直线职能制+半事业部制较强强强

内部/院士出身清晰人均产值高

内部/技术出身较清晰人均产值高

机械部/许昌市政府

继电保护及控制、配电自动化等

南瑞集团

许继集团

国电南瑞

许继电气

内部/管理出身清晰人均产值较低

组织结构类型研发能力评价生产制造能力评价市场营销能力评价

直线职能制强较强较强

事业部制较强强强

资料来源：兴业证券整理

本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承

诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本研究所联系，否则后果自负。

公司报告

由上表以及前面所述，我们可以总结出公司的优势和劣势：

优势包括：1、发电集团的背景，有利于公司在电厂领域开拓市场和开拓新的产品领域；2、继电保护产品在业内的知名度和市场影响力，有利于公司在今后市场总需求减少的情况下，通过不断扩大市场份额，来保持一定的机构投资家增长；3、生产制造能力和销售能力强有利于公司向一次设备及其他相关领INVESTOR域过渡；4、公司领导人出自企业内部，熟悉企业热爱企业，有利于企业稳定发展。

劣势包括：1、组织结构的变革不够完全和彻底；2、公司经营战略不够清晰；3、管理效率较低，反映出公司内部激励和约束机制存在一定的问题；4、优势产品过于单一，产品线而后续产品研发实力较弱。

公司财务比较分析

成长性分析

表3：国电南自与同行成长性指标比较

指标名称营业费用率主营业务收入同比增长率主营业务利润同比增长率净利润同比增长率

国电南自 12.1 9.7

2003 国电南瑞

4.9 6.9

许继电气

6.0 18.5

国电南自 15.1 20.8

2004 国电南瑞

4.9 27.3

许继电气

7.1 11.5

32.4 20.1 25.4 29.6 39.8 -0.6

11.4 57.5 11.6 21.2 50.1 -14.7

数据来源：Wind资讯

国电南自主营业务收入近两年增长较快，主要是得益于外部有利的市场环境和公司内部经营激励机制的改善。公司的主营业务利润和净利润增长均快于收入增长。三家公司中，国电南瑞成长性指标最好、国电南自次之，许继电气相对较弱。但是我们也注意到，国电南自的快速增长与持续高营业投入是密切相关的，公司的营业费率明显高于国电南瑞和许继电气。综合来看，公司成长性较好。

公司报告

赢利能力分析

表4：国电南自与同行赢利能力指标比较

指标名称

国电南自 6.7 5.8 32.4 0.61

2003 国电南瑞 9.3 15.2 33.3 0.62 5644

许继电气 9.8 11.1 35.3 0.38 16878

国电南自 7.7 5.8 34.7 0.10 4059

2004 国电南瑞 12.7 17.9 36.2 0.56 8502

许继电气 7.9 8.5 31.3 0.53 14405

机构投资家(ROE)

INVESTOR净资产收益率

销售净利率销售毛利率每股经营性现金流量

净利润（万元） 3351

数据来源：Wind资讯

3家上市公司主营业务均十分突出，其他业务利润和投资收益在利润总额中所占比重都很小。国电南自的ROE指标正常，略低于同行。公司的毛利率基本上是行业平均水平、但净利率偏低。从而，净利润总额显著低于其他2家公司，大约是国电南瑞的二分之一、许继电气的四分之一左右。每股经营性现金流指标03年较好，04年下降明显。综合来看，公司赢利能力正常。

偿债能力分析

表5：国电南自与同行偿债能力指标比较

指标名称流动比率速动比率资产负债率经营活动产生的现金流量净额

国电南自 1.5 1.3 50.2 7219

2003 国电南瑞 3.8 3.2 26.3 6731

许继电气 2.0 1.7 39.9 14311

国电南自 1.6 1.3 56.8 1129

2004 国电南瑞 2.6 2.1 36.3 11867

许继电气 1.6 1.3 46.4 20215

数据来源：Wind资讯

国电南自流动比率略低、速动比率正常，资产流动性较好。公司自上市以来一直未再融资，资产负债率高于同行，资本结构可以择机改善。公司经营性现金流量为正数，但规模较小，该行业的特点是：上半年经营现金流为负数或者较差，下半年回款大量增加，全年经营现金流表现良好。

公司报告

营运效率分析

表6：国电南自与同行偿债能力指标比较

指标名称

国电南自 3.23 1.26 0.57

2003 国电南瑞 2.33 2.58 0.63

许继电气 2.87 1.5 0.52

国电南自 2.95 1.36 0.59

2004 国电南瑞 1.78 2.82 0.5

许继电气 2.49 1.66 0.5

机构投资家应收账款周转率 INVESTOR总资产周转率

存货周转率

数据来源：Wind资讯

从上表的数据看，国电南自的存货周转率指标较好，但是应收帐款周转率较差，我们分析认为，公司在生产管理与库存管理上是卓有成效的，但是在回款管理上可能存在不足，也可能是受行业客户的影响（占收入较大比重的电厂客户存在正常的货款拖欠现象），导致长期以来公司的应收账款周转率低于其他2家公司。04年国电南自的总资产周转率略有上升，说明总资产的周转天数在减少，公司资产利用效率在提高。同期相比，国电南瑞和许继电气都略有下降。

盈利预测

假设条件

收入假设：2006年以前，电源建设进入冲刺阶段，公司在电厂保护及自动化领域将继续维持目前较快的增长势头，约为15%，之后增速将有较大回落，但借助公司相对垄断的优势，通过不断扩大市场份额和开发新产品市场，如变频调速等，仍能维持在5%的水平。在电网保护及自动化领域，05年预计保持20%的快速增长，06年开始逐渐回落，“十一”五期间公司的调度自动化、配网自动化和电力需求侧管理等项目都会有一定的表现，总的来看，电网保护及自动化业务的增速基本保持在5%的水平。

毛利率假设：公司主营业务毛利率会略有下降，基本上仍在34%以上的水平。

期间费率假设：营业费率低于04年水平，与03年持平；管理费率略有下降，按12%估算。

实际所得税率假设：按历史平均水平，既9%的所得税率估算

投资收益假设：我们估计公司参股子公司－大唐桂冠合山发电有限公司05年经营性亏损将持续扩大，06年起转为基本正常经营，实现小幅亏损，07年起实现盈利。因此，05年长期投资减值准备估算为-2000万元。

表7、公司盈利预测假设

年份

主营业务收入增长率％

2004 21%

2005E 18%

2006E 11%

2007E 5%

公司报告

毛利率％

营业费用 /主营业务收入％管理费用 /主营业务收入％财务费用 /主营业务收入％实际税率％

34.70% 15.1% 12.4% 3.03% 9.2%

34.33% 13.0% 12.0% 1.98% 9.0%

34.30% 13.0% 12.0% 1.77% 9.0%

34.30% 13.0% 12.0% 1.59% 9.0%

机构投资家数据来源：兴业证券整理 INVESTOR

预测结果

表8、公司盈利预测结果

项目

主营业务收入（万元）增长率％

主营业务利润（万元）主营业务利润率％营业利润（万元）增长率％净利润（万元）增长率％

最新摊薄每股收益（元）每股净资产（元）动态市盈率（倍）市净率（倍）

2004 70194 20.8% 23821 29.6% 2863 18.9% 4058 21.2% 0.34 4.44 20.12 1.56

2005E 83051 18.3% 27847 16.9% 5878 105.3% 4668 15.0% 0.40 4.69 17.49 1.48

2006E 92341 11.2% 30932 11.1% 6652 13.2% 6353 36.1% 0.54 5.08 12.85 1.36

2007E 96958 5.0% 32479 5.0% 7140 7.3% 5568 -12.4% 0.47 5.40 14.66 1.28

数据来源：兴业证券研发中心整理

价值评估

DCF绝对模型估值结果为6.46元，绝对估值法受最后一年假设影响比较大，同时和永续增长率等参数的设置有关；

我们主要按照市盈率法对公司进行相对估值。目前上市公司中主要可比的对象有国电南瑞和许继电气，按照05年EPS估算，两家公司的动态市盈率分别为24.5倍和12.2倍。我们认为，国电南自的估值应在二者之间。

由于国电南自在继电保护领域的市场地位仅次于龙头企业——南瑞继保，而公司在电厂自动化领域所具有相对垄断优势，经过多年的发展，公司没有大起大落，经营风险低，因此可以给予公司高出平均值的市盈率（实际上，许继电气作为一个基本面良好、以电力自动化设备生产为主的企业，市场估值12倍市盈率本身就明显偏低，国外同行在20倍以上），所以，我们认为，给予国电南自18.5-20倍比较合适，公司的合理目标价位为7.4-8元。公司的股权分置改革也会带来一定的投资机会，因为公司的股权结构比较简单，大股东南自厂持股比例66.1%,股改操作起来比较容易，可对价

公司报告

空间相对较大，具体送股方案尚未确定。

但是，长期来看，我们也注意到随着保护及变电站市场需求的减少，公司未来增长亮点有一定不确定性，主营业务成长性表现较为一般。综合考虑，短期和长期评级均为审慎推荐。

机构投资家 INVESTOR

投资评级的说明

报告发布后6个月内股价涨跌幅相对同期的上证指数/深证指数的涨跌幅为准。投资建议的评级标准

推荐审慎推荐中性回避

相对强于市场表现10%以上相对强与市场表现5% - 10% 相对市场表现在-5% - +5% 相对弱于市场表现在5%以下

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国电南自(600268)调研报告