群氓市场假设

但凡理性的投资哲学及其相对成体系的投资分析方法，都是基于某种资本市场假设的。比如，价值投资哲学及其相应的基本分析方法，以投资组合理论为核心的学术分析流派，是基于有效资本市场假设的；技术分析方法，是基于“股价的历史走势包涵着未来走势的信息并决定着未来走势”这一市场假设的；行为金融学的投资分析方法是基于混沌市场假设的，等等。换句话说，不同的市场假设将导致不同的投资路线和投资决策依据。在资本市场上做股票投资，当然可以基于经典的或科班的有效市场假设或混沌市场假设来进行，但以心理学的视野研究资本市场已经成为一种趋势。依据群体心理学揭示的道理，确立起“群氓市场假设”，似乎更贴近资本市场的真实面目。

所谓群氓市场假设，是指我们假定资本市场的参与者（华尔街市场亦然）是一群氓民，他们中的大多数并不是格兰罕姆概念中的“聪明的投资者”（IntelligentInvestors），而是一群不能对投资价值及市场影响因素作出理性认知和正确判断的人。他们的投资与其说是基于价值的，不如说是基于市场参与者在心理互动和情绪传染过程中形成的群体共识和集体无意识，是“随大溜”的。也就是说，在群氓市场假设下，我们并不能指望投资者群体能够 对投资价值及市场影响因素作出在科学意义上的无偏判断。

人们注意到，股市上的普通股民，总是更多地受到追涨杀跌的市场群体情绪感染。事实上，即便是所谓日益成熟的从业人士和专业机构，在理解市场和判断价值方面，虽然要比普通股民显得专业和理性许多，但他们在理解和判断的正确性上也不见得比普通股民能好到哪里去。就拿近的例子说，仅仅在两三年前，专家、主流市场力量和专业机构一致看淡钢铁股和汽车股，理据是钢铁乃夕阳行业，而中国汽车业则将在WTO时代受到毁灭性的冲击。这种判断，几乎成了当年市场不容置疑的“真理性”共识。事后证明这种判断是完全错误的。实际情况是，钢铁并不“夕阳”。中国的汽车业更是在WTO之后的两年里迎来了市场爆发的真正春天。于是乎专家和主流机构们又一窝蜂地看好钢铁股和汽车股。谁又能保证现在看好钢铁股和汽车股的那些凿凿理据，在三几年之后不会照样被证伪呢？回首十余年来的中国股市，又何止是关于汽车和钢铁的判断如此呢？历次市场涨跌和热点聚散，专家和普通民众、散户和机构投资者往往都有掷地有声的论调和判断。在任何时点上，他们的买卖决策或看好看淡，总是有理有据的，但事后每每证明当初支持他们决策的那些理据实乃虚妄或者误断。 世界范围内股市的事实就是这样的：鱼龙混杂的普通股民加专业机构，共同构成了一个群氓市场。在任何时点上，群氓们关于市场和价值的理据凿凿、信誓旦旦的认识和判断，事后看往往都是一种误识或错觉。群氓们并不能对价值和市场作出理性的认识和正确的判断。在认识和判断的正确性程度上，专业机构与普通股民之间的区别，多数时候也就是“五十步笑百步”的区别。

资本市场包含着无限的复杂性和无穷无尽的可能性，由此决定了：无论我们是知识多一点还是知识少一点，是很专业水准还是很大众水准，是已经前进很久了还是刚刚起步，我们距离资本市场的终极真实和终极真理都一样遥远。面对无限复杂、波诡云谲的资本市场，面对资本市场的终极真实和终极真理，参与者集体，永远都是群氓！国外成熟资本市场，也是如此。

群氓市场假设，对股票投资者来说，至少有几点重大意味：

第一，在群氓市场里，我们不能对市场的有效性抱太多期望。市场对股票价值作出价格错定的现象会普遍和频繁地发生。这既是投资者的机会也是投资者的风险。所谓机会，是指投资者很容易在一个失效的群氓市场里寻找到那些价值被低估的股票，然后有机会以低价从容买入，等待着“金子总是要闪光”的那一天。所谓风险，是指投资者很容易以一个“现代人”的思维和行为取向去参与群氓丛林中的游戏，结果总是被弄得迷惑不解、头破血流。我们疾呼为价值的东西，群氓们总是置若罔闻；我们视为洪水猛兽的风险和陷阱，群氓们则总是趋之若鹜。“劣币驱逐良币”在群氓市场里容易演变为一种常态。即便是华尔街市场，关于市场是否有效的争论也一直喋喋不休，大概与此有关。

第二，当专业投资者们虔诚地循着价值投资的路线高喊蓝筹股投资的时候，别忘了我们生活在群氓的丛林中。既然生活在群氓的丛林中，就必须顾及群氓的游戏规则，而不仅仅是按照自认为的价值规则来投资。

第三，当人们面对一个群氓市场的时候，勒邦、塔德和佛洛伊德的群体心理学所揭示的道理，或许比格兰罕姆和巴菲特的证券分析学，对人们走向投资成功更具启迪意义。比如群体心理学的开山鼻祖古斯塔夫·勒邦指出，群体的基本特点就是将个人融入一种共同的精神和情感之中，从而模糊个体差异，降低智力水平。每个人都设法追随他身边的人，“从他们成为群体的一份子那刻起，博学者和不学无术者都一样没有了观察能力”。读到这样的话，我们很容易联想到股市中的羊群效应、群情激昂和集体性悲观。

第四，在试图战胜市场的苦苦求索中，千万别指望有朝一日能够真正地认识市场的终极真实和终极真理。索罗斯说，由于参与者的理解不完备，所以金融市场存在着内在的不确定性。他告诫说，所有的人都知之不多！身经百战的资本枭雄、富于哲学家气质的思想者索罗斯尚且大彻大悟似此，面对无限复杂的资本市 场，谁又能说他知之很多呢？战胜市场的唯一正确路径或许是，回到古希腊德尔菲神庙上的那句古老箴言上去：认识你自己！

（王明夫）

（本文为“寻求基于中国本土的投资智慧”系列之第三篇）