建材行业研究报告

建材行业研究报告

1、需求端：地产投资有望回暖，基建投资维持平稳

1.1、今年地产政策总体收紧，三季度地产下行压力较大

房地产投资增速边际放缓。2021 年前三季度房地产投资完成额为 11.26 万亿元， 同比增长 8.8%，2 年平均增速 7.2%。从前三季度地产投资情况来看，总体需求仍 较为旺盛，但从月度数据来看，1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月、8 月、9 月单月地产投资增速分别为 38.26%、14.71%、13.68%、9.84%、5.93%、1.37%、 0.26%、-3.47%。“三条红线”政策之下，受需求下行及部分房企债务问题影响，6 月开始房地产投资增速环比下降明显，预计政策调控下，地产投资将维持中低速 增长。

具体看细分数据：1) 前三季度房地产销售面积增长 11.33%，近三个月有所下滑。1-9 月房地产销 售面积为 13.03 亿平米，同比增长 11.33%，相比于 2019 年 1-9 月的复合增 速为 4.6%，增速超过 2018-2020 年（分别为 2.85/0.10/1.30%）。但是，7-9 月销售面积分别同比下滑 8.5/15.6/13.2%，呈现加速下滑态势，主要系个别 龙头房企债务问题发酵所致。

2) 前三季度施工面积同比增长 7.9%，近三个月下滑幅度加大。1-9 月房地产销 售面积同比增长 7.9%，相比于 2019 年 1-9 月的复合增速为 5.5%，其中 7-9 月新增施工面积分别同比下滑 27.1/15.6/10.0%。

3) 4 月以来新开工面积持续负增长，增速达到历史低位。前三季度新开工面积 同比下降 4.5%，为近五年来的较低位置。分季度来看，由于上年同期基数较 低，Q1 新开工

面积增速达到 28.22%；但是进入 Q2 之后，新开工面积单月持 续下滑，Q2 个月分别下滑 9.3/6.1/3.8%，Q3 下滑幅度加大，7-9 月分别下滑 21.5、16.8/13.5%。

4) 土地购置面积连续三年下滑。1-9 月土地购置面积为 13730 万平方米，同比 下滑 8.5%，不过自 2019 年以来土地购置面积持续负增长，2019/2020 年分别 为-11.4%、-1.11%，2021 年下滑幅度有所扩大。

1.2、部分地区地产政策边际缓和，支撑未来投资回暖

“房住不炒、因城施策”是政策主基调。“稳地价、稳房价、稳预期”是房地产的 长期调控目标，热点城市采取持续收紧的政策，而三四线城市则采取政策以满足 自住以及改善性需求为主。回顾 2021 年的地产政策，整体以收紧为主，部分二三 线城市“因城施策”，对地产政策微调，以放宽购房资格、购房补贴、税费减免等手段拉动需求。

10 月以来政府部门发声，支持房地产健康平稳发展。经历了 Q3 房地产数据下行 后，10 月以来央行、银保监会等讲话，也反复提及维护房地产市场平稳健康发展， 房地产合理信贷需求正在得到满足。在房地产市场健康发展的基调之下，高增长 不可持续，但下滑亦难以持续，稳健增长将会是常态，因此，我们判断未来地产 如 Q3 加速下行的态势不可持续。

1.3、长期来看，基建投资有望维持平稳

前三季度基建项目招投标和建设进度受到原材料等大宗商品涨价的影响，基建新 项目投放速度放缓，一定程度上也导致前三季度基建投资增速回落。我们年初判 断 2020 年下半年基建成交金额加速增长，2021 年初项目储备充沛，新项目有望 加快投放。实际上

1-2 月基建成交金额依然达到较高的增速，但 3-9 月开始增速 明显回落，基建项目投放速度放缓。

前三季度基建资金面较 2020 年有所收缩，是影响前三季度基建投资增速放缓的 最核心因素。专项债是基建投资的重要增量资金，截至 10 月底，2021 年合计新 增专项债发行 29017 亿元，相较于去年同期少发行 6804 亿元，发行节奏的延迟是 前三季度基建投资资金面缩减的主要原因；并且专项债中，投向基建的资金占比 也有所下降。

2、成本端：下半年原材料加速上涨，后续有望回落

2.1、原材料成本占比偏高，受价格波动影响大

与其他行业不同，建材企业的成本中原材料占比较高，人工等成本占比偏低。如 在防水企业中（以东方雨虹和科顺股份为例），沥青、聚酯胎基、SBS 改性剂等合 计占比在 60%左右；管材企业中（以伟星新材和永高股份为例），PVC、PE、PPR 成本合计占比超过 60%；而在涂料企业中（以三棵树为例），原材料占比更高，如 三棵树工程墙面漆和家装墙面漆的成本中原材料（不含包装物）占比接近 80%。

煤炭是水泥、石膏板生产所需的主要燃料，因此煤炭价格大涨会影响到水泥企业、 石膏板企业的盈利能力。根据海螺水泥招股说明书，煤在海螺水泥的成本中占比 超过 40%，燃料动力在北新建材的成本中占比达到 20%。

2.2、上游原材料价格大涨，Q3 呈现加速态势

1) 沥青价格变动：沥青（上海石化，70#A 级）Q1、Q2、Q3、Q4 以来（截至 11

月 1 日，下同）的平均价格分别环比上涨 509、133、186、235 元/吨，环比 分别上涨 15.9/3.6/4.8/5.8%，同比分别上涨 3.8/36.9/18.4/33.2%。

2) PVC 价格变动：PVC（齐鲁石化，S-1000)从 Q1、Q2、Q3、Q4 以来的平均价格 分别环比变动 215、1108、524、2575/吨，环比分别上涨 2.8/14.1/5.8/27.1%， 同比分别上涨 25.5/55.0/46.5/57.7%。

3) PPR 价格变动：PPR（(燕山石化，4220）从 Q1、Q2、Q3、Q4 以来的平均价格 分别环比变动 814、1097、-436、160，环比分别上涨 8.8/10.9/-3.9/1.5%， 同比分别上涨 9.3/28.5/16.6/17.7%。

煤炭（秦皇岛，动力煤，Q5500,山西产）Q1、Q2、Q3、Q4（截至 11 月 1）以来的 平均价格环比分别上涨 88、136、268、919 元/吨，环比涨幅 13.5/18.5/30.6/80.5%， 同比分别上涨 31.4/68.3/98.5/217.0%。值得注意的是，动力煤价格快速回落， 截止 11 月 12 日（周五）秦皇岛动力煤(Q5500)1100 元/吨，同比去年上涨 482.50 元/吨，对应上涨比例为 78.1%。

2.3、原材料价格大涨导致 Q3 盈利能力普遍下降

由于原材料价格上涨，三季度消费建材企业净利率普遍出现下降（由于运输费用 重分类影响毛利率，因此采取净利率指标），东方雨虹、科顺股份、北新建材、伟 星新材、蒙娜丽莎 Q3 净利率分别同比下降 3.2/6.4/7.0/4.7/2.9 个百分点，其中 三棵树和东鹏控股由于计提大额信用减值损失，下降幅度更是达到了 10.9 和 13.8 个百分点。

以涂料企业为例，主要原材料价格大涨，导致其采购均价大幅提升。2021 前三季 度

三棵树的乳液采购均价为 6.9 元，较上年同比增长 40.8%；亚士创能乳液采购 均价较去年同期增长 45.0%，而作为保温装饰板主要原材料的聚苯乙烯颗粒采购 均价同比上涨 37.5%。

3、消费建材：需求与成本有望边际好转，业绩修复值得期待

3.1、Q3 收入放缓、毛利率同比下降，且现金流承压

地产行业的资金压力传导至消费建材端，部分上市建材企业 Q3 收入放缓，现金 流净额同比减少。地产销售下行导致地产企业资金紧张，传导至开工端及竣工端， 一方面导致下游建材企业收入放缓，同时导致经营现金流有所减少。

1) 东方雨虹：Q3 收入增速较 Q2 放缓 3.6pct，毛利率环比下降 1.9pct，现金流 净额同比减少 22.4 亿元。

2) 北新建材：Q3 收入较 Q2 放缓 10.4pct，毛利率环比下降 7.6pct，现金流净 额同比减少 0.4 亿元。

3) 坚朗五金：Q3 毛利率环比下降 2.0pct，现金流净额同比降低 2.1 亿元。

4) 蒙娜丽莎：Q3 收入较 Q2 放缓 40.7pct，毛利率环比下降 4.1pct，现金流净 额同比减少 4.2 亿元。5) 伟星新材：Q3 收入较 Q2 放缓 4.3pct，毛利率环比下降 0.3pct，现金流净额 同比增加 3.0 亿元。

值得注意的是，随着部分房企债务出现问题，部分消费建材企业在三季度大额计 提信用减值损失——东鹏控股三季度计提信用减值损失 2.28 亿元，主要系恒大商 票逾期未

能兑付；三棵树三季度计提信用减值损失 2.76 亿元。地产资金链紧张造 成应收账款及票据违约的可能性大幅增加，我们判断四季度消费建材企业仍有可 能计提大额减值损失。

3.2、原材料价格回落+成本转嫁=盈利有望改善

近期随着相关调控政策推进，煤炭价格已经有所回落，如动力煤价格已经下降至 1250 元/吨（11 月 1 日），较 10 月 20 日高点时下降了 51.8%。因此我们判断相关 建材企业的成本压力将有所缓解。

1) 10 月 24 日，国家发改委表示，近日在组织地方对煤炭生产流通企业进行成 本调查的基础上，会同价格成本调查中心组成多个调查组，赴有关省对重点 煤炭生产企业和流通企业进行实地调查，为确定煤炭价格合理区间和制止煤 炭企业牟取暴利提供依据。

2) 10 月 25 日，国家发改委表示，依法加强对煤炭供应中长期合同履约情况的 信用监管，督促签约市场主体严格履行合同约定义务，对未严格履约的市场 主体依法纳入失信记录、实施重点监管，对严重违法失信市场主体将进行公 开曝光并依法予以惩戒。

3) 10 月 26 日，国家发改委表示，按照《价格法》及制止牟取暴利等相关法律 法规规定，正在研究建立规范的煤炭市场价格形成机制，引导煤炭价格长期 稳定在合理区间。

4) 10 月 27 日，国家发改委价格司连续召开会议，集中讨论了促进煤炭行业与 下游电力等产业协调可持续发展应保持的合理价格区间和利润率水平，着重 研究了认定煤炭企业哄抬价格、牟取暴利的具体认定标准和方法。当天晚间， 国家发改委表示，与市场监管总局组成 4 个联合督查组，分赴晋陕蒙煤炭主 产区和秦皇岛港等北方主要下水煤港口，开展煤炭现货市场价格专项督查。

对于消费建材而言，不同渠道对于价格的转嫁能力差异较大，又因产品特点不同 而有所差异。总体而言，经销渠道提价较为容易，直销渠道提价难度较大。

1) 经销渠道：建材企业对经销商的议价能力较强，成本上涨能够较为及时转嫁， 如涂料、防水等分别于 3 月、5 月两轮集中提价，涨价体现传导能力（个别 品类如 PPR 管经销渠道价格常年维持稳定）。

2) 直销渠道：面对地产战略客户，客户较为强势，且大多数为年底或年初商定 下年度价格，因年中遭遇价格上涨难以转嫁成本；非地产渠道大多采取“一单一议”的定价方式。

今年 9 月以来，部分消费建材企业发布涨价公告，我们判断能够有效传导成本的 上涨，改善盈利能力。

1) 9 月 24 日，东鹏控股发布公告，为应对原材料和能源价格上涨和供需影响， 从 10 月 1 日起对主营产品价格进行调整。其中，大零售产品中，新零售渠道 产品、零售 600*1200 及以下规格产品、非聚焦平价品均价上调 5%；大包渠 道均上调 5%；工程渠道，全线产品基准价上调 5%。

2) 帝欧家居在 10 月 11 日、10 月 15 日两次发布调价公告，对所有普销常规产 品（不包括整装和工程产品）在原开单价（正价）基础上上调 5%。

值得注意的是，由于涂料产品的颜色需求差别较大，因此工程涂料订单的个性化 特征较为明显，定价相对灵活、具有“一单一价”的特点，因此工程涂料企业向 下游客户转嫁成本相对容易。受益于产品提价及由此带来的成本传导，三棵树、 亚士创能单三季度毛利

率环比二季度出现改善，分别较二季度提升 1.52pct、 3.86pct。

3.3、行业将加速向龙头集中，强者恒强

近年来，各细分领域加速向龙头集中。2017 年以来，受益于精装修比例的提升以 及龙头地产集中采购的政策，消费建材龙头公司主营收入持续高增长，行业向龙 头集中的态势十分明显。除 2020 年受疫情影响外，2017 年以来东方雨虹、科顺 股份、三棵树的增速基本均在 30%以上；随着新增产能的释放和渠道下沉，蒙娜 丽莎 2020 年迅速达到 25.9%，今年上半年进一步加速至 71.9%。

2020 年以来，消费建材龙头借助资本市场融资，加速产能扩张的步伐。进入 20201 年，融资及产能扩张的步伐并未停止，如东方雨虹定增募资 80 亿元，主要用于杭州、广东花都、保定、重庆、南通、吉林等地分生产基地建设以扩充产能；蒙娜 丽莎通过可转债募资 11.7 亿元，用于收购瓷砖企业至美善德股权及补充流动资金 等；三棵树拟融资 37 亿元，用于福建高新材料产业园、湖北及安徽三棵树生产基 地。

“能耗双控”助力出清低端和落后产能。今年以来，部分省市由于电力紧张以及 材料和能源价格大幅上涨，部分中小企业只好选择停产，通过这一轮限电限产， 部分中小企业可能选择退出，留下的头部企业有机会较快提升市场份额。

3.4、需求与成本有望边际好转，推荐业绩高弹性的龙头标的

除部分龙头估值偏高外，大部分消费估值已经低于中枢或偏低位置。按照 11 月 1 日收盘价的 PE（ttm）计算，三棵树的估值分位处于历史最高位置，伟星新材和 坚朗五金的估值处于中枢水平，东鹏控股、东方雨虹、亚士创能处于中枢偏低位 置，而蒙娜丽莎、科

顺股份、凯伦股份、江山欧派估值已经接近历史最低水平。

展望 2022 年：关注需求与成本改善带来的业绩弹性

展望 2021 年，我们认为消费建材行业的机会主要存在于需求和成本改善带来的 业绩弹性。从需求端来看，房地产市场健康发展的政策主基调之下，销售及投资 持续的大幅下行难以持续，未来地产投资大概率回归平稳；从成本端来看，随着 限电缓解，近期原材料价格已经有所松动，拉长时间来看，沥青/PVC 等原材料价 格处于近年来的高位，后续有望回落；从估值角度来看，一线消费建材企业估值 处于历史中枢位置，二线消费建材企业估值已经处于底部位置，业绩估值性价比 较高。

4、水泥：有望高价过度到明年，再看竞争格局改善

4.1、水泥价格创新高，9 月产量出现下降

水泥价格有望维持高位。自年初以来，全国需求和供给均出现大幅波动，导致全 国水泥市场价格总体呈现宽幅震荡走势。全国水泥市场需求总体呈现出高开低走， 增速前高后低。水泥价格走势大幅波动，三季度在煤炭价格爆涨导致成本陡增和 多地限电限产的推动下，水泥价格大幅反弹。前三季度，全国水泥均价高于去年 同期，但由于成本大幅上涨，加之第三季度产销量大幅下滑，行业效益下降明显。

前三季度水泥行业增收不增利。四季度虽然是传统旺季，但相对于往年，今年四 季度初表现出旺季不旺的特征，同时受建筑原材料价格出现暴涨，下游单位施工 预算不足，在建项目施工进度也有所放缓，加上 11 月份北方大部开始错峰生产， 预计今年水泥淡季将提前到来，四季度水泥需求将是近年来较低的一年，全年水 泥产销量预计同比去年下降

1~2 个百分点。包括煤炭等能源价格预计维持高位波 动，加上四季度仍就有能耗双控和限电预期的背景下，供给继续偏弱，支撑四季 度水泥价格将维持高位震荡。

下游需求角度，1-9 月全国固定资产投资（不含农户）同比+7.3%，比 2019 年 1-9 月+7.7%。9 月单月固定资产投资（不含农户）环比上升 14.72%,同比下降 11.75%。直接影响水泥需求的地产、基建投资增速略有放缓。地产方面，1-9 月份，全国 房地产开发投资 112568 亿元，同比+8.8%，比 2019 年 1-9 月份+14.86%。其中， 住宅投资 84906 亿元，+10.9%。土地购置面积 13730 万平方米，同比-8.5%，涨幅 比 1-8 月上升 1.7 百分点；土地成交价款 9147 亿元，上升 0.3%。新开工面积 9 单月同比-13.54%，1-9 月累计同比-4.5%，比 19 年 1-9 月-7.70%。施工方面，1-9 月施工累计面积同比+7.9%，增速比 1-8 月份下降 0.5 个百分点，比 19 年 1-9 月 份+11.25%，其中，占比约 70.8%的住宅施工面积单月同比-15.3%。

基建方面，1-9 月基建投资（不含电力）同比+1.5%%，增速比 1-8 月份下降 1.4 个百分点，比 2019 年 1-9 月份+1.7%，推算 9 月单月-6.5%。其中，铁路运输业 投资同比增长-4.2%，增速上升 0.6 个百分点；道路运输业投资增长 0.4%，增速 回落 1.7 个百分点；水利管理业投资增长 0.8%，增速继续回落 1 个百分点；公共 设施管理业投资持平，增速相较 1-8 月份回落 0.7%。

今年需求差于去年，但是供给端的压制超过了需求的下行。①自下半年以来，房 地产和基建项目因资金短缺，新开工项目推进缓慢；②由于能耗双控、电煤短缺， 致使包括水泥在内的建筑原材料价格出现暴涨，使得下游单位施工预算不足，在 建项目施工进度也有所放缓；③国庆过后，南方多地有雨水天气，以及北方地区 陆续进入淡季，对需求也有一些影响。我们认为：①需求端继续保持低预期。② 除了限电强制压缩供给，区域格局改善也是关键，以及东北、贵州、进口等跨区 域流动均有改观。③价格走势取决于供需关系，

淡季来临之前，无论单边上行还 是出现波动，同比角度，进入 2022 年价格中枢依然有优势。④继续密切关注边际 变化，包括不限于：限产政策、煤价、搅拌站传导、天气等。

4.2、“碳达峰”与“能耗双控”之下，有望实现“以价补量”

根据国务院发布的《新时代的中国能源发展》，我国二氧化碳排放力争于 2030 年 前达到峰值，努力争取 2060 年前实现“碳中和”。

我国水泥生产规模全球第一，减排压力显著，2020 年中国水泥产量约 23.77 亿吨， 约占全球 55%。水泥行业二氧化碳排放约占全国碳排放总量的 14.3%。水泥行业 一般 3 个环节涉及二氧化碳排放，①煅烧石灰石得到熟料，碳酸钙高温分解为氧 化钙、二氧化碳；②高温煅烧（1300-1400 摄氏度）需要燃煤；③电耗（龙头企 业余热发电布局较早）。从效率角度，降低煤耗、电耗不如直接减产，一是约 2/3 的二氧化碳排放来自石灰石煅烧，二是短期大幅降耗难，十三五”期间，水泥熟 料单位产品平均综合能耗下降 3.6%，2015、2020 年分别为 112kg 标准煤/吨、108kg 标准煤/吨。两轮看点不同，2017-2020 年重点在降低氮氧化物、硫化物、颗粒物 排放浓度，当前重点是降碳减排。（数据来源：数字水泥、中国水泥网等）

水泥碳捕捉难度较大、成本偏高，主因排放浓度低。碳捕捉每吨成本超过 200 元，不仅高于水泥生产成本（约 200 元/吨，不同区域有差异），同时高于碳 交易试点市场价格（截至 2021 年 6 月，试点省市碳市场累计配额成交量 4．8 亿吨二氧化碳当量，成交额约 114 亿元，对应 23.75 元/吨），因此目前处于 技术试行阶段。

替代能源成本高。燃煤及电力在水泥成本占比约 60%，占据较高比例，目前 电力与热力仍借助传统方式，新能源并不经济。

2030 年前碳达峰是指，实现石化能源消费总量和碳排放 2030 年前达峰。如前所 述，水泥碳排放与产量更直接相关，因此，水泥行业碳达峰前，行业产量也将达 峰（假设减排技术稳定发展）。一方面城镇化进程加快，水泥消耗量很难突发下滑， 参考美国、日本城镇化率从 60%提升到 80%过程中，人均水泥用量持续增长；另一 方面，如果水泥类似钢铁行业提前在十四五实现碳达峰（目前仅是协会倡导），势 必加快节能普及，或加快淘汰过剩退出，或健全碳交易市场。基于此，我们判断 “十四五”水泥供给端预期有较大变化，值得重视。

水泥行业尚未推出具体方案，我们认为短期可以关注：错峰限产延续，严格控制 新增产能，以及先进节能降耗技术推广构筑“排放”壁垒，新一轮“成本竞赛” 早已开展。

（1）水泥企业成本各异，龙头差异逐渐缩小。前期水泥企业通过交通布局、规模、 管理效率、矿山资源等方式拉开成本差距，近几年效益提升后通过技改、置换大 线降本，规模企业之间的差异逐渐缩小。（成本绝对值与当期煤价紧密相关）

（2）余热发电、生活垃圾协同处置、碳捕捉技术得到积极推进，龙头企业持续 投入，以海螺水泥 2020 年为例，公司余热发电量相当于节约电费约 44 亿元。华 新协同处置热替代率（替代燃料的热量占熟料生产所消耗全部热量的比例）最高 可达到 40%以上，2020 年处置生活垃圾 206 万吨。与填埋相比，净二氧化碳减排 240 余万吨；节约标煤 45 万吨，实现碳减排 120 万吨。从垃圾的能源利用效率角 度看，垃圾焚烧发电不到 20%，而水泥窑协同处置能达到 70%左右。

（3）龙头示范带头推广新技术，例如文山海螺采用海螺集团与日本川崎重工合 作开发的 CK 立磨、C-KSV 预分解系统、带辊压机联合粉磨系统，生料粉磨电耗平 均下降 2—3 千瓦时/吨，烧成系统热耗下降 8—12%；生产线配套 2 条 9 兆瓦余热 发电系统，年

发电 1.3 亿千瓦时，吨熟料发电量达到 36—37 千瓦时，可供水泥熟 料生产用电的 45%左右。

5、玻璃：细分领域高增长，看好布局新兴领域的龙头

5.1、供给达到历史高位，需求不足导致近期价格下行

产量方面，2021 年 9 月全国平板玻璃产量为 8423 万重箱，同比+4.4%，比 19 年 9 月+5.08%；1-9 月平板玻璃累计产量 76376 万重箱，同比+9.9%，比 19 年 1-9 月 +9.49%。玻璃库存整体呈现震荡走势，自去年 3 月份升至高点 5159 万重箱后开始 下滑，在今年一月份到达最低点 2519 万重箱后略有回升，10 月末行业库存 3209 万重箱，环比上月增加 351 万重箱，同比去年-246 万重箱。月末库存天数 11.47 天，环比上月增加 1.28 天，同比去年-1.63 天。主要系：①近期房地产资金紧张 导致玻璃加工企业订单承压。②受到限电的影响，部分地区深加工企业开工率有 所下降，也造成实际消费玻璃原片数量减少。

产能方面，10 月末玻璃产能利用率为 73.74%，环比上月-0.22%，同比去年上涨 3.97%；剔除僵尸产能后玻璃产能利用率为 87.01%，环比上月-0.26%，同比去年 上涨 4.39%。在产玻璃产能 102132 万重箱，环比上月-300 万重箱，同比去年增加 5850 万重箱。

浮法玻璃价格方面，3-8 月价格一直保持上升趋势，9 月略降，10 月末全国建筑 用白玻平均价格 2619 元，环比上月-359 元，同比去年上涨 704 元。此外，进入 2021 年后，纯碱价格明显上升，截止 11 月 5 日，重质纯碱全国中间价为 3607 元 /吨，环比上周下降 193 元/吨，同比去年上涨 1757 元/吨，对应上涨比例为 95%。叠加此前玻璃

价格同比提高，当前玻璃纯碱价格差仍同比去年拉大约 17.29%。

看好供给减量与地产边际放松。（1）供给端，因玻璃价格景气度较高，部分产线 因高盈利推迟冷修，1-10 月冷修复产 17 条，冷修 10 条（2019 年同期冷修 20 条， 2020 年同期冷修 21 条），我们认为近年玻璃供给已达峰。（2）需求端，旺季不及 预期，主要系地产商资金紧张后延迟下单，以及“能耗双控”导致玻璃加工厂开 工不足，但需求不会消失只会滞后，看好地产资金压力缓解后的需求复苏。（3） 价格端，供给处于高位+需求偏弱，导致 10 月末全国建筑用白玻平均价格环比下 降 359 元，但是无法缺席的老龄产线冷修将成为价格下行的缓冲垫。长期来看， 玻璃需求尚未达峰，碳中和背景下供给端趋严仍有可能导致供需关系偏紧；光伏、 电子等新兴领域玻璃需求表现亮眼，积极布局的龙头有望收获成长。

5.2、光伏装机带动光伏玻璃高景气，电子&药用玻璃逐步突破

供给方面，据卓创资讯数据统计，截至 10 月底，国内超白压延玻璃在产基地 36 个，窑炉 69 座，生产线 239 条，日熔量为 43060 吨，环比增加 2.87%，同比增加 53.46%。其中宁夏金晶科技有限公司一窑三线 650t/d 产线 2021 年 8 月 30 日点火；安徽信义光能控股有限公司一窑四线 1000t/d 产线 2021 年 9 月 10 日点火；安徽 凤阳硅谷智能有限公司一窑五线 650t/d 新建产线 2021 年 8 月 16 日点火，已于 9 月 9 日引头子；宁夏金晶科技有限公司一窑三线 650t/d 产线 2021 年 8 月 30 日点火，9 月 23 日引头子；安徽福莱特光伏玻璃有限公司一窑五线 1200t/d 产线 10 月 13 日点火。安徽信义光能控股有限公司一窑四线 1000t/d 产线 2021 年 9 月 10 日点火，目前尚未达产。综合来看，供应量较前期呈现持续增加趋势。

库存方面，本月国内光伏玻璃样本企业库存总量为 30.04 万吨（备注：综合考虑 样

本企业新增产能），较上月增加 39.01%。月内光伏玻璃市场整体交投基本稳定， 局部成交稍有转弱，厂家库存呈现小幅增加趋势。据卓创资讯数据监测显示，目 前行业平均库存 14.28 天。近期部分前期点火产线陆续达产，组件厂家开工下滑， 需求支撑转弱，下月来看，市场活跃度降低，库存呈现增加趋势。

需求方面：近期终端电站装机推进情况一般，组件厂家成本传导受阻，部分降低 开工，需求端支撑减弱。进期尚未见需求集中释放迹象，玻璃厂家随着库存增加， 部分或小幅让利吸单。而整体来看，成本端支撑较强，多数厂家稳价心理明显， 因此预计年末价格波动范围有限。综合预测，近期主流价格稳定，部分小幅下滑。未来三个月，供需失衡现象有增加可能，临近年末，市场交投趋缓，预计价格有 2-4 元/平方米下调空间。

价格方面，10 月主流价格稳定.截止至 10 月末，2.0mm 原片主流价格 18 元/平方 米，环比上涨 20%；3.2mm 原片主流价格 23 元/平方米，环比上涨 17.95%，同比 下滑 20.69%。2.0mm 镀膜主流价格 23 元/平方米，环比上涨 12.20%；3.2mm 镀膜 价格 30 元/平方米，环比上涨 15.38%，同比下滑 14.29%。

中长期来看，根据中国光伏行业协会（CPIA）在《中国光伏行业“十三五”发展 回顾及“十四五”形势展望》中预测，“十四五”期间国内年均光伏新增装机规模 在 70-90GW，全球光伏年均光伏新增装机规模在 210-260GW，保守估计 2025 年全 球光伏新增装机规模将达到 270GW。

我们根据 CPIA 预测数据对“十四五”期间全球光伏玻璃需求进行估算，得出 2021-2025 年光伏玻璃理论日熔量需求分别为 33546.21、44435.90、51999.66、 58908.36、65847.92t/d，对应同比增速分别为 24.70%、32.46%、17.02%、13.29%、 11.78%，2025 年光伏玻璃需求量约为 2108 万吨，我们假设：1） 2021-2025 年双玻组件渗透率

为 30%、45%、48%、52%和 55%；2） 按照目前主流组件厂商的功率 1GW 的常规组件需使用约 578 万平米光伏玻璃， 1GW 的双玻组件需使用约 1139 万平方米光伏玻璃；3） 估算过程已考虑成片效率、原片成品率和深加工成品率

市场成长空间广阔。整体而言，虽然目前国内光伏玻璃市场整体偏弱势，部分厂 家盈利空间压缩明显，且产能持续释放，供应端压力增加，但在绿色低碳背景下， 光伏将成为未来重要电源，目前国内光伏发电仅占总发电量的 3.5%左右，长线来 看，后期增长空间巨大，市场仍可期。

5.3、看好布局新兴领域的玻璃龙头

旗滨集团投资光伏组件高透基板材料生产线及电子玻璃研发投建。南玻 A 光伏玻 璃、盖板玻璃进展较快。

旗滨集团：发展电子玻璃、中性硼硅玻璃、光伏玻璃等新产品。光伏玻璃方 面，公司拥有 5 条在建光伏玻璃产线，同时做好由超白建筑玻璃转超白光伏 背板或面板，发挥超白浮法玻璃在光伏领域应用的独特竞争力。为满足快速 发展需要，报告期内，对全资孙公司郴州光伏、宁波光伏增资，注册资本分 别从 3 亿元提高至 6 亿元，从 500 万元提高至 10 亿元。同时，战略储备上游 高品质砂矿，巩固成本优势。

公司增资全资子公司资兴旗滨硅业 7000 万元（原 注册资本 6000 万元），4 月末公告拟投 4.6 亿元建设 57.6 万吨的超白石英砂 基地。公司坚定光伏业务路线，看好光伏玻璃成长空间，未来“双碳”背景 下，光伏发电是长期趋势，“十四五”期间光伏装机量有望远超“十三五”， 光伏玻璃作为光伏组件重要材料，有望分享红利，同时看好双玻组件渗透率 提升带来光伏玻璃用量增长。郴州旗滨生产线、漳州旗滨一线、漳州旗滨七 线

技术改造及配套加工生产线有序推进中。此外，醴陵电子玻璃业务已商业 化运营，电子玻璃产品的市场占有率和品牌效应稳步提升；中性硼硅药用玻 璃项目建设有序推进。

南玻 A：电子玻璃方面，2020 年子公司咸宁南玻光电高铝二代电子玻璃实现 批量销售，产品的部分性能指标已经达到国际先进水平，可满足下游终端客 户在 3D 曲面技术、5G 通讯方案等领域对基础材料的更高标准要求。高铝三 代产品已在实验室研制成功。2021 年清远南玻二期项目“一窑两线”转入商 业化运营。太阳能光伏方面，拥有高纯多晶硅产能 9000 吨/年，硅片产品产能为 2.2GW/年，电池片产能为 1GW/年，组件产能为 0.4GW/年，持有光伏电 站 130MW。

6、玻纤：高景气有望持续，龙头获益更大

6.1、价格维持高位，库存处于历史低位

经过 2021 年上半年的玻璃纤维市场价格连续上涨，至年中前后，各产品价格基本 处于高位水平，加之其余化工产品的价格涨势强劲，对下游深加工尤其是玻璃钢 厂家来说成本压力激增，部分前期签订订单多生产有所延后，需求表现趋于一般。6-7 月份，传统淡季影响，需求一定程度转弱，部分产品价格陆续小降，然中下 游提货仍较谨慎，观望心态较高，部分贸易商存在一定抛货现象。8 月份，随着国外需求订单的增加、国内深加工市场的适当补货以及风电市场的 进一步支撑，8 月初开始，北方市场率先出货有所好转，随后，华东、华南、西 南市场亦有一定回暖。

10 月份，国内玻璃纤维市场整体呈先涨后稳走势，市场整体交投相对平稳，受成 本端支撑加之池窑厂库存持续低位，月初各企业价格上调，因产品不同涨幅不一， 其中喷射纱、SMC 及板材纱涨幅较明显，缠绕纱价格涨幅 200 元/吨左右，再创历 史新高。据卓

创资讯了解，多数池窑厂近期库存小幅缩减，而前期虽有库存增加， 但整体库位仍持近年来低位水平。

现阶段无碱池窑粗纱市场价格整体走稳，个别厂部分产品报价小幅松动，市场交 投相对平稳。国内主要厂家维持高价运行态势，多数老客户提货平稳，加之风电 市场需求支撑，多数货源仍呈紧俏状态。现 2400tex 缠绕直接纱主流 6200-6300元/吨，含税出厂价格，较上一周价格基本平稳，同比涨幅 10.21%。（来自：卓创 资讯）。

现阶段国内电子布（7628）主流市场报价 8.3-8.5 元/米，10 月底（8.3-8.5 元/ 米）、9 月底（8.7-8.8 元/米）、8 月底（8.7-8.8 元/米）、7 月底（8.7-8.8 元/ 米）、6 月底（8.7-8.8 元/米）、5 月底（8.4 元/米）、4 月底（7.5-8.0 元/米）、3 月底（7.2 元/米）、2 月底（6.3-6.5 元/米）、1 月底（5.5-5.7 元/米）、2020 年 12 月底（4.5-4.7 元/米）、11 月底（3.6-3.7 元/米）、10 月底（3.5 元/米）、9 月底（3.4 元/米）、8 月底（3.2 元/米）、7 月底（3.2 元/米）、6 月底（3.2 元/ 米）。

玻纤价格有望高位运行。近期供应端产量稍有增加，但总量仍可控，而各池窑企 业库存环比上月有所缩减，虽月下旬开始，局部区域开工率稍有下滑，但需求支 撑仍较强劲。需求端来看，国外刚需订单叠加热塑类国内需求订单增量，短期池 窑厂储备订单量充足，预计无碱粗纱价格仍高价运行；电子纱短期调涨动力有所 增加，主要受供应量缩减影响，供需紧俏度上升，现阶段，主要厂家基本自用织 布，外售量极有限，但下游需求订单支撑仍延续，后期电子纱价格亦有调涨预期， 电子布价格大概率偏稳运行。

6.2、需求高景气有望持续

风电：抢装超预期。2019 年 5 月，国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策 的

通知》，首次明确陆上风电平价，2020 年底以后陆上风电补贴取消，2021 年底 以后海上风电中央财政补贴取消。2019 年开始风机设备抢装进入高潮，2020 年全 国风电新增并网装机 7167 万千瓦，其中陆上风电新增装机 6861 万千瓦、海上风 电新增装机 306 万千瓦。此外，根据全球风能委员会（GWEC），2020 年全球新增 风电装机 93GW，同比增长 53％，创历史新纪录，其中全球陆上风电共新增 86932MW， 中国新增的陆上风电占比 56.3%。目前全球风电总装机约 743GW，减少全球 11 亿 吨二氧化碳排放。

风电需求前景持续向好。现有增长速度仍难以满足在 2050 年实现全球净零排放的需要，GWEC 测算，未来 10 年全球风电装机需要以目前 3 倍的 速度增加，才能实现 2050 年净零排放目标。根据国际可再生能源署和国际能源署 等机构的研究，全球每年至少需要新增 180GW 风电，才能实现温控 2°C 目标。要 想在 2050 年实现净零排放，每年需新增 280GW 风电装机。

风电市场的逐步复苏，几大主要风电装机企业需求小增，对风电纱需求量再次增 量，几大企业月内调整产品结构，适当加大风电纱的产量占比，虽国内多数下游 玻璃钢企业当前在手订单仍未见明显好转，但本轮价格提涨计划再次推动了中下 游的提前备货，也形成了多数货源紧俏状态。

电子电器：PCB 电子玻纤纱需求强劲。我国是全球最大的覆铜板出产地，刚性覆 铜板产量占全球比重已超过 70%。电子玻纤纱约占覆铜板成本的 25%-40%。

汽车：周期复苏与新能源汽车趋势强化。2016-2017 年乘用车消费受益政策刺激 景气向上，2018-2019 年因前期政策透支及中美冲突边际向下，2020 因公共卫生 事件影响继续向下，根据中汽协数据，乘用车销量全年同比减少 6%；总量角度行业在 18/19/20 年连续向下偏离行业内在中枢，2021 年考虑前期负面宏观冲击的 减弱（疫情等），预计行

业继续向上复苏。同时我们看好汽车轻量化趋势，目前我 国整车配件上的复合材料应用比例仅为 8%-12%，远低于国外 20-30%的比例 2。在 汽车轻量化发展趋势下，预计未来玻纤增强塑料用于更多的汽车配件中，市场需 求成长空间仍然较大。

轨道交通：轨道交通建设特别是高铁建设为玻璃纤维复合材料行业带来新机遇。在高速铁路领域，复合材料除用作内部设备和装饰材料外，承重结构上的应用越 来越广泛。

建筑材料：受益疫情后需求释放及替代性需求持续向上。玻纤在建筑建材领域需 求量最大，欧洲和美国建筑市场消费比重长期保持在 31%、38%左右，我国基本维 持在 34%左右（来源：郭芳芳《玻璃钢/复合材料在建筑结构中的应用与发展趋 势》）。

海外需求缺口加速回补。受海外疫情影响，2020 年出口同比降低约 20.5 万吨，降幅约 13%，预计海外疫情逐步稳定海运力恢复后出口有望持续改善，或有效消 化国内新增产能。据卓创资讯，2021 年 9 月份我国玻璃纤维纱及制品出口量为 148581.196 吨，同比去年增长 37.26%；出口金额 219207034 美元，同比去年增长 25.14%。

6.3、供给增量影响有限 供给冲击影响有限。

根据我们统计近年产能变化，2018 年产能增加约 91 万吨（增 幅 22%），其中大部分在年中点火，有效产能增量约 39 万吨，产能冲击约 11%（= 当年新增有效产能/前一年在产产能）。2019 年产能增量约 27 万吨，叠加 2018 年 投产、主要在 2019 年释放的产能，当年合计有效产能增量约 65 万吨，产能冲击 约 14%。我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨，有效产能仅增加 7.8 万吨，疫情 压制需求导致供需错配的影响在上半年并不显著，下半年需求回升供需矛盾开始 凸显。我们预计 2021 年新增产能约 92 万吨，测算有效产能增量约 28 万吨，整 体增量仍然有限。

6.4、龙头竞争优势明显，有望获得超额收益

资产负债率方面，2020 年中国巨石资产负债率 50.1%，下降 2 个百分点，最低为 长海股份，仅 23.6%，但同比大幅提高 9.4 个百分点（扩建明显），最高为山东玻 纤，60.7%，2020 年上市后同比下降 6 个百分点，中材科技 58.3%，同比+1.9 个 百分点。

（1）从短/长期借款+一年内非流+应付债券合计角度，总结明显提升的包括：长 海同比+566%，主因发行可转债增加 4.4 亿应付债券，下降的仅中国巨石，同比 -10%，短期借款同比-24 亿。

（2）从购置固定/无形资产和其他长期资产支付的现金角度，山东玻纤（同比 +72%）、长海股份（+237%）、中材科技（+24%）都有明显增长，中国巨石同比下降 70%。

景气周期有望延长，龙头有望显著获益：①多轮产能投放后，当前国内玻纤原纱 短缺情况缓解，但合股类产品供需仍偏紧，传统制造及建筑业旺季即将启动需求 有望继续复苏，同时海外需求有恢复空间（2020 年出口同比降低约 20.5 万吨， 降幅约 13%），预计新增产能影响有限。②产能或继续向龙头聚集，根据测算此前 10 万吨窑炉（总成本约 10 亿）对应铂铑合金漏板建设成本约 3 亿，当下铑粉价 格高企（约 3300 元/g，较低点上涨近 15 倍），漏板成本上升至 6 亿元，资金壁垒 及使用成本（铂铑损耗）提升有望降低小企业扩产意愿。

7、2021年非金属建材行业回顾

7.1、2021 行业基本面：业绩分化，地产链业绩承压

水泥企业前三季度业绩增长 10.73%，净利率略有下降。前三季度水泥样本企业合 计营收 4428 亿元，同比增速为 44.41%，扣除天山股份后，合计营收 3243 亿元， 同比增速为 7.92%；归母净利 481 亿元，同比上升 10.73%，扣除天山股份后，合 计归母 382 亿元，同比增速为-9.65%；毛利率方面，样本企业毛利率为 28.8%， 较上年同期降低 4.0 个百分点。净利率 16.0%，较上年同期降 3.6 个百分点。

玻璃企业前三季度业绩翻倍增长，盈利能力大幅提升。从收入和利润增速角度来 看，前三季度消费建材样本企业合计营收 1265 亿元，同比+24.8%；归母净利 101.7 亿元，同比增速为 28.7%。从盈利能力来看，原材料价格上涨导致毛利率下滑， 样本企业毛利率为 23.1%，较上年同期下降 1.3 个百分点；净利率 8.3%，较上年 同期增加 0.2 个百分点。

前三季度依然保持较快增长，Q3 业绩开始承压。从收入和利润增速角度来看， 前三季度消费建材样本企业合计营收 1265 亿元，同比+24.8%；归母净利 101.7 亿 元，同比增速为 28.7%；从盈利能力来看，原材料价格上涨导致毛利率下滑，样 本企业毛利率为 23.1%，较上年同期下降 1.3 个百分点；净利率 8.3%，较上年同 期增加 0.2 个百分点。

7.2、2021 年以来建材板块行情回顾

截止 2021 年 11 月 1 日，区间建材指数表现（-7.2%），各子行业中，耐火材料 （+47.0%），玻璃制造（+34.7%）,玻纤（+22.7%），消费建材（-10.1%），管材（-12.2%）， 水泥制造（-17.5%）,同期上证综指（+2.1%）。（注：消费建材非申万指数，是相 关标的平均表现）

8、消费建材底部之时，注重需求与成本改善的弹性

2022 年行业基本面展望：1) 驱动非金属建材需求的两大主要投资中，基建投资已经进入低增长的新常态 我们预计未来将维持平稳增长；房地产健康平稳发展的政策主基调之下，我 们预计 2022 年地产投资不会如 2021Q3 般大幅下滑，预计边际略有改善。2) 同时细分领域的建材需求依然有亮点，如电子玻璃的国产替代进程加速，光 伏玻璃受益于光伏装机的高增长，电子及风电领域玻纤用纱有望加速发展。3) 原材料成本上涨的冲击将缓和，部分原材料回落叠加向下游转嫁成本压力， 我们判断 2022 年盈利能力将有望修复。4) 行业加速向龙头集中的态势不会改变，产能快速扩张和资金实力雄厚的龙头 有望攫取更多的市场份额，进而强者恒强。