够保证对公司的有效控制。京东就是 公司的发展提供了资本支持，但与公 发行了Ａ、Ｂ两类股，并且Ｂ类股的投 司创始人在公司未来发展目标存在差 票权是Ａ类股的２嘴。因此，刘强东 异。双方利益诉求的差异可能导致公 及其团队可以实现只拥有极少股份却 司治理方式的变化，而有能力的机构 能有效控制公司的目的，这对于公司 投资者可能会左右公司创始人的决 的作用。 一 的持续经营与长远发展具有非常重要 策，从而引发不必要的矛盾和冲突，进而导致公司决策效率的低下。然 、京东赴美上市案例背景 而，京东采用双重股权结构保证了创 京东是刘强东于１９９８年在北京设 始人的控制权，进行战略决策时不受 立，经过将近２０年的发展，京东从最 机构投资者的干扰，从而降低了内部 ２０１４年５月２２日，京东以每股１９美 元的发行价正式在美国纳斯达克证券 交易所上市。京东的上市，让我们关 注到了一种新的股权结构——双重股 权结构。双重股权制度不仅可以实现 公司在公开证券市场融资的目的，也 能使创始人及其团队牢牢把握控制 权。在双重股权结构下，公司通过发 行资产权益相同，但表决权高低不一 的Ａ、Ｂ两类股份，并将表决权较高 的Ｂ类股票赋予特定的股东，使其能 ４６ 初的光磁产品销售代理商逐步走入电 子商务领域，广受消费者的喜爱并且 其影响力不断提升。２０１４年在美国上 市后的京东不仅获得了更多营运资 金，并且创始人刘强东还牢牢掌握着 公司的控制权，这对于公司的稳定及 长远发展非常重要。 二、双重股权结构取得的成效 京东采用双重股权结构的方式上 市，取得了许多成效。本文主要从保 证创始人的控制权、提升企业效率和 防止敌意控股三方面进行分析。 １．获得营运资金，保证创始人的 控制权。京东的全球电子商务生态体 系战略需大量资金支持，上市融资无 疑是最好的选择。京东纳斯达克ＩＰＯ 后，除去限售股东出售的２４６７８２６０ 份ＡＤＳｓ，京东此次ＩＰＯ新增发行 ６９００７３６０份ＡＤＳｓ，按照发行价１９美 元每股计算，此次融得用于未来经营 发展资金为１３．０８亿美元（扣除发行 费用和承销折扣等）。同时，通过 双重股权结构安排，创始人刘强东 仅持有公司２０．６６％的股份，取得了 ８３．７％的表决权，牢牢掌握着京东的 控制权。京东赴美上市，能在保证创 始人对京东绝对控制权的前提下。得 到公司营运所需资金。倘若京东未在 美上市，而是实行“一股一票”的同 股同权原则，则很难做到兼顾保证控 制权和融得足够资金。 ２．提升企业效率，实现长远发 展。近年来，风险投资在我国发展迅 速，使得机构投资者在创新型企业中 占有较高的持股比率。机构投资者为 的决策成本，提高了公司决策的效 率。此外，在双重股权结构下，股份 流通所导致的各方利益诉求变化对京 东的影响也被极大的降低，控制权的 集中和固定，使京东能根据创始人的 经营理念稳定运营，从而实现长远健 康地发展。 ３．巩固行业地位．防止敌意控 股。京东在美上市，有利于保持京东 在行业内的领先地位。一方面，美国 发达成熟的资本市场能为京东提供足 够的资金支持，使其有能力布局庞大 复杂的电子商务生态体系；另一方 面，美国资本市场所蕴含的丰富信息 为京东长期战略的制定提供了广阔的 国际视野，保证了京东在战略制定上 占据了制高点。另外，该行为还能够 在以下两方面有效防止敌意控股：第 一，京东凭借先进的运营模式在美国 资本市场获得极高的估值，这使得要 对京东进行敌意控股所需资本数额极 高，一个或少量的投资者难以购下足 够比例的京东股份；第二，京东采用 双重股权结构，敌意收购者即使购下 足够的流通股股票，也不能对京东形 成控制，因为具有决定性投票权的特 殊股份掌握在京东创始人手中。只要 这部分股份没有流失，京东的控制 权就牢牢掌握在其创始人手中，这 大大降低了敌意控股的可能性与可 实现性。 三、双重股权结构暗藏的风险 京东的双重股权结构保证了公司 能够获得足够的资本支持，稳定了公 司的运营，使公司保持着行业的领先 地位，但这种股权结构也暗藏了一些 风险。 四、结论与建议 本文通过京东赴美上市事件，探 １．两权分离，存在委托代理问题。 讨了其采用双重股权结构所取得的成 双重股权结构股权制度时既要充分发 双重股权结构下，持有少部分股权的 效及可能存在的风险，得出公司采用 原始股东拥有对公司的绝对控制权， 而对持有公司大部分股权的其他股东 挥其优势，也要严控其风险，并就控 被排除在决策层外，这容易产生委托 制双重股权结构的潜在风险提出防范 代理问题。大股东只享有财产权，对 建议。 公司缺乏足够的控制权和监督权，当 １．结论。经上文分析，双重股权 束，使其在合法的框架内经营，促使 创始人的利益追求与大部分股东的利 结构是一种既具备独到优势，又存在 其积极履行责任义务，同时又不侵犯 益目标不一致时，作为理性经济人的 创始人可能不顾老虎基金、腾讯等其 他大股东的经济利益，进行有利于自 身的决策，而使公司整体利益受损。 ２．Ｂ股流通受限，易导致关联交 易。京东采用的双重股权结构与海外 实体的性质使其发生复杂关联交易的 可能性大大增加。一方面，采用双重 股权结构时，Ｂ类股票的流通受到限 制，公司的控制权一般不会转移。而 拥有Ｂ类股票所需的资本一般较低， 这也意味着创始人有能力另设公司。 同时拥有集团公司和另设公司的控制 权，赋予了创始人较强的能力进行关 联交易；另一方面，京东的注册地是 开曼群岛，其本质是一家海外企业， 不能直接持有国内公司的股权。当集 团要对中国的公司进行投资时，便会 选择创始人作为代表人。京东内部能 很好的区分对不同公司的投资，但外 部投资者和监管者因存在信息不对 称，往往难以辨识京东已有的投资内 容，这为京东进行关联交易提供了便 利条件。 ３．信息披露不全，透明度降低。 实行双重股权结构的公司在进行外部 信息披露时，可能采用与单一股权结 构公司相同的信息披露方式，侧重披 露外部持股大股东的信息，而忽视拥 有实际控制权的创始人的相关信息披 露。作为颇有影响力的公司，京东的 战略决策备受人们关注。但是，如果 京东内部不主动披露这些信息，外部 投资者与证券监管者很难获悉具体信 息，这势必导致公司透明度的降低。 较大潜在风险的新型公司治理结构， 其他股东的权益，从而实现公司价值 可视其为一把“双刃剑”。如果使用 最大化。②完善普通股股东制度。双 得当，可以达到京东在美成功上市的 重股权结构不利于普通股股东保障自 “双赢”结果，既保障了创始人对公 身合法权益，普通股股东权益遭受侵 司的绝对控制，又为投资者带来了满 犯的风险远远高于采取单一股权治理 意的投资回报。如果使用不当，则可 结构的公司。因此，为保障普通股股 能给投资者造成无法挽回的损害，甚 东的合法权益，可从以下两方面完善 至给公司带来毁灭性的打击。 普通股股东制度。一是平衡股东的权 ２．建议。基于以上结论，本文以 利和义务，在股份设计时，根据股份 京东赴美上市事件，结合我国现代公 表决权不同安排收益分配的顺序，可 司治理和证券监管的实际，就控制双 将Ａ股收益权设计成优先股，即Ａ股 重股权结构的潜在风险、完善公司治 持有者享有优先分红的权利。二是建 理结构提出以下建议：①强化法制建 立普通股股东代表诉讼制度，在公司 设。良好的法律约束是防范潜在风险 股东大会下设独立的普通股股东监督 的前提。以法律形式对采用双重股权 委员会，负责监督集团日常事务，以 结构的上市公司进行规范，可分别从 及定期对内披露公司核心信息，从而 上市公司和创始人的角度进行相关的 充分保障普通股的知情权，保障普通 法律制度完善。从上市公司角度来 股股东的利益。对于滥用Ｂ股权利的 看，相关法律法规可从制定标准、信 股东，监督委员会可提议法院要求 息披露、惩罚机制等三个方面对双重 Ｂ股股东进行相应的赔偿，或申请剥 股权结构进一步完善。一是制定采用 夺Ｂ股股东的特殊权利。③加强对 标准。对采用双重股权结构的上市公 Ｂ股持有者的监督。Ｂ股持有者被赋 司在经营范围、业绩标准、资本结 予了较大的控制权，对公司的经营决 构、利润分派等方面设立标准。二是 策等具有重要的影响，所以公司应重 强制信息披露。上市公司应严格按照 视对Ｂ股持有者在战略方案制定和执 信息披露的要求，不仅披露大股东的 行上的监督。战略决策在制定时， 相关信息，更要全面披露拥有实际控 Ｂ股持有者应以保证公司整体利益为 制权的小股东信息。三是建立惩罚机 前提，严格遵循企业战略的制定流 制，对法律不允许或禁止的行为分类 程，做到战略与公司资源相匹配，确 建立相应的惩罚标准。从创始人的角 保公司战略的合理有效。战略方案在 度来看，可重点完善权利、义务两方 执行时，应严格按照预定方案和战略 面的法律法规。一方面，以法律形式 时间表操作，力求在计划时间完成相 对控股管理者所享有的权利进行保 关业绩指标。 护，保证其权利的合法性；另一方 （作者单位：江西财经大学会 面，通过法律对创始人的权利进行约 计学院） ４７